Thursday, June 7, 2012

蔡東豪四合一〈分析員告白〉


蔡東豪一連四日在生果日報撰寫超長文〈分析員告白〉,想起讀大學時聽他講通識課的畫面:選股要親力親為身體力行、十年股大家樂……
現整理如下:

〈分析員告白〉

早前應邀出席講座做講者,我甚少參與這些活動,因為懶,懶得要花時間準備。這次是例外,主辦單位香港分析師學會定下的題目是:分析員怎處理事業轉變。這題目勾起我很多回憶,回憶不一定是好東西,但回想起我的分析員歲月,我從心裏笑了出來,一口答應出席。台下分析員朋友下班後專程來聽講座,是否物有所值,我不敢下判斷,我自己則樂在其中。我慶幸,我曾經是分析員。

我入行經歷算特別,那時候我全家移民多倫多,我對財經事物一直感興趣,移民前在香港投資銀行工作一段短時間,對分析員工作有一種隱約鍾情,這種情沒甚基礎,屬感覺。紐約有華爾街,多倫多有卑街( Bay Street),卑街投行分析員全部擁有豐富相關行業經驗和學歷,例如石油股分析員曾長時間在石油公司工作,金礦股分析員擁有冶金學位。我二十幾歲,拿着學士學位,所謂經驗是在香港工作了三兩年,其間職責主要是影印文件。

面試扮識計數 蒙混過關

打進卑街難過登天,我不停寫求職信,99%落空,面試機會沒幾個,偶而出現面試機會,也只有機會見人事部,或一些不是真的想請人的人,見完一次便音訊全無。如是者過了幾個月,有一日有機會見一間小型證券行的研究部主管。這間證券行規模雖小,但名氣很大,特別是分析部門,這類證券行稱為 Boutique,專注做研究和股票買賣,不做企業融資和其他業務,性質純潔,不少機構投資者就是喜歡 Boutique專注,信賴它們的分析。這間證券行是行內分析員的少林寺。

研究部主管外形粗獷,舉止市井,像一頭老狐狸。他一坐低便說明他的需要,他是 Old School分析員,師承價值投資派,相信從下而上分析,但近年(20多年前)有一種新派分析在市場冒起,叫數量分析( Quantitative Analysis),他完全不懂,但客戶對這時髦潮流感興趣,他覺得有需要聘請一個數量分析員。簡單說,他不相信這東西,不懂這東西,但知道要搞這東西。

老狐狸坦白至極,這是新興事物,他也不知道怎分辨分析員優劣。他說:「數量分析要計數,大學裏香港學生最叻計數,你都應該好叻?」我讀書時理科成績不佳,選讀文科,數學停留於加減乘除階段,是少數數學水平低的香港留學生。但我終於等到這個面試機會,怎會放過?這主管跟我對數量分析一樣迷茫,但我堅定地答:「我數學好掂。」主管答應給我試做幾個月。翌日,我在卑街上班,這麼辛苦到達卑街,我怎會輕易被叮走。

上班後立即惡補數量分析,買了大量關於這學科的書籍(那時未有互聯網),睇到頭暈眼花,可是底子太弱,睇極唔明,連做冒牌分析員也無資格,怎可能寫出見得人的分析報告,我知道遲早會穿煲。老狐狸久不久問我的進展,但他開始當了我是公司一分子。


每朝開會談股 偷師良機

加拿大是禁煙先鋒,20多年前室內已禁煙,《志明與春嬌》場景在加拿大每日出現,大量愛情和友情都是在街頭煲煙時建立。不是普通街頭,可能是零下10 c寒風中的街頭。大家試想,刮着大風,零下10 c變成零下25 c,幾個煙民不怕艱辛,肩並肩縮起一團,在外面做一件自己認為應該做的事,而被裏面不抽煙的人取笑,這份感情和友誼,比金更堅。老狐狸是煙民,我也忽然成為煙民,上演我們的《志明與春嬌》,老狐狸開始接受我,數量分析報告繼續只聞樓梯響。
這間證券行研究部人強馬壯,每朝開早會聽他們論股,對我來說,已等於上了寶貴一課。我們有跟進的行業包括銀行、保險、林業、金、礦、鋼鐵、地產、消費品、科技、傳媒等,覆蓋加拿大主要行業,能夠和這些高手近距離接觸,已感榮幸,不過公司不是畀錢我去吸取知識,而是希望我創立數量分析這新界別。

時間一日一日過去,我的壓力越來越大,老狐狸當然看穿我底細,但沒有踢爆我,他在等我出招。有些事情你一是懂,一是不懂,沒有補習這回事,怎補也補不出來,經過幾個月地獄式惡補,我知道我不可能在數量分析做出甚麼事,客戶全是高手,我不可能蒙混過關,我要搵路走。
這段時間我發現其他證券行研究部,有一瓣叫特別情況( Special Situations),不屬於現有分析員跟進的行業,即是立立雜雜,公司性質不屬於大路瓣數,沒有行業分析員跟進,所以撥給特別情況分析員。公司立雜不一定是規模小,只是這類上市公司數目不多,不成行業,未有分析員專責跟進。立雜很多時代表有趣,日夜說樹談礦,客戶聽到悶,對特別情況或者特別有好感。

轉戰另類分析 走對了路

一日我鼓起勇氣向老狐狸建議,不如由我去「兼」任特別情況分析,我已找了多隻其他證券行有跟進,但我們沒有跟進的股票,客戶肯定感興趣。至於數量分析,我不會鬆懈,一定繼續努力。老狐狸當然知道這是我甩身詭計,但他覺得我走特別情況這條路也不錯,就讓我試。

The Rest Is History
,我從來沒出版過一份關於數量分析的報告,到今日我也不知道甚麼是數量分析,我的數學繼續停留於加減乘除,但我成為了出色的特別情況分析員。

80
年代末,加拿大證券業經歷併購潮,我工作這間 Boutique證券行也被收購,收購者是一間日本銀行。日本銀行為何要收購一間加拿大 Boutique證券行,我摸不着頭腦,答案可能是日本銀行錢太多,放在袋中感不舒服,陰差陽錯買下這間加拿大公司,這是我併購的第一個親身經歷。日本銀行派了兩個人駐守加拿大,一個負責業務,一個負責睇數,我覺得這兩個人幾年後離開時,也未弄清這間加拿大證券行是甚麼東西。

併購產生的文化差異,從開始便判了這日加婚姻死刑。極端一點,有一次公司派對,氣氛很好,日本人上台唱日文歌,我的一位同事憤然離去,後來他告訴我,他的父親在二次大戰期間死於日軍集中營。在日常運作上,加拿大管理層當日本人為羊牯,賣之前公司上下慳慳儉儉,賣之後全體開始過奢華生活,兩個日本人如在夢中。公司氣氛跟以前兄弟班拼搏完全不同。

大行邀請跳槽 恩師支持

我在加拿大分析界開始略有名氣,吸引到一間由加拿大銀行擁有的大型證券行注意,邀請我跳糟。我老實跟老狐狸商量,他是我恩師,我尊重他的分析。他覺得這是好機會,我沒有大型證券行工作經驗,這些證券行有零售、企業融資等業務,我可以累積更完整的經驗,加上日加婚姻急劇走下坡,公司氣氛越來越差,離開的損失不大。老狐狸後來創立加拿大第一間純獨立分析的公司,我和他保持關係至今。

大型證券行也算夠膽,他們不是看中我在特別情況做出的成績,而是看中我的分析能力。他們讓我負責消費品股,包括煙、酒、汽水等股票,俗稱 Sin Stocks,在加拿大消費品股佔市場市值份額不小,是一個重要行業。大行上一任消費品股分析員做了20年退休,交棒給我這個零消費品股經驗的人。大行研究部主管對我說,他們很少看錯人:「你得嘅。」
之後幾年,因工作需要,我飲好多酒,食好多煙。
(四之一)


我的分析員生涯結束近20年,記憶開始模糊,不過有兩件事應該永遠不會忘記。

第一件事關乎「財經演員」。當上分析員,寫了幾個報告,行內開始有些人認識我。有一日接到電話,是加拿大最大報紙財經版記者,問關於我負責分析的股票近況,我小心翼翼地回答,畢竟第一次接受記者訪問。第二日我的名字出現在報紙上,心中興奮至極,留下一份放工後給家人看。人生第一次見報,不是作奸犯科被捕,而是神氣地以專家身份點評股票,對得住江東父老。

還未興奮完,老狐狸叫我去他辦公室,他的面色比平時嚴肅,我見到他枱面有一份報紙。開始時他故作冷靜,之後越講越嬲,我低下頭認衰,一句不駁嘴,老狐狸鬧完之後,我不作一聲離去,回到自己房間,把報紙丟入垃圾桶。

向報紙放料 老狐狸大罵
老狐狸的教訓是,證券行的生計依靠佣金,客戶全是機構投資者,這些客戶欣賞證券行的分析和建議,把部份日常運作產生的佣金,分配給證券行,即是說,證券行的米飯班主是機構投資者。分析員有真知灼見,傳遞訊息途徑是,首先通知負責銷售的同事,這些人的工作是照顧客戶需要;有些銷售部同事懶,鼓勵分析員直接聯絡客戶。

在沒有互聯網的年代,聯絡客戶的渠道主要是撰寫報告,有突發意見須表達,當然不會等印刷和郵寄,立刻打電話給客戶,總之有好東西,一定留給客戶。而跟客戶聯絡的方法不可能是經過報紙。機構投資者習慣了證券行無微不至的照顧,有料要求獨家,在報紙看到的料一定是流料。

老狐狸破口大罵,就是要說明這邏輯,分析員有好料,第一時間告知銷售部同事,或直接通知客戶,不可能經過報紙告知全世界。即是說,分析員在報紙放出的料,理論上一定是流料,放流料無意義,做無意義的事是戇居。自此之後,接到記者電話,我假裝搭錯線。

回香港後,離開分析員行列,仍然從事財經工作,留意財經事物。我的「每事問」精神發作,打開報紙,扭開電視機,不停見到所謂財經專家在評論股市,口中念念有詞,有些甚至即時給予投資者意見,他們的演說還算流利,但內容空洞至似念台詞。我好想問,這些所謂專家日日見報出鏡,怎可能對天下財經事都有紮實的見解?我身邊的人不覺得這是一回事,因為大家習慣了。

為專家定位 創財演一詞
香港人習慣打開報紙和扭開電視機,會見到這些專家的口在動,發出聲音。我越聽越覺得這些人廢話連篇,開始感到不舒服,但時間耐了,也被迫習慣,惟有假裝這些聲音是必要的噪音。後來我發現這些專家無處不在的原因,是他們受歡迎,很多投資者依賴他們的投資意見。

我開始寫作生涯,是拜這些噪音所賜。當年我覺得這是大問題,但其他人不覺得這是問題,我谷住道氣,越谷越不舒服,後來終於找到釋放這道氣的方法,是根據我的分析員經驗,以我懂得的一套邏輯分析這不合理的現象。我第一次以中文寫作,文章標題是《財經演員》。

我想通了,這些專家是演員,他們在演戲,有些觀眾投入劇中,相信演員的台詞,有些觀眾當一齣戲看待,各適其適。想通之後,個心舒服很多,一口氣以「財經演員」為題,寫了一系列分析性文章。這是10年前的事,10年了,財經演員現象沒減退,不少財經演員越演越受歡迎。演員和觀眾,一個願打,一個願捱,各取所需,我不再谷氣。我為財經界作出的貢獻,是為財經演員的角色定性。

第二件事是關於殯儀館。北美地大物博,不少行業,例如廢物處理、報館、校巴、錄影帶租賃等,出現參與者眾多、規模偏小、營運效率低的情況,於是行業內一些較有實力的公司四出併購,這些公司增長速度驚人。高增長率有助盈利增加,盈利帶來高市盈率,於是公司趁高市盈率頻頻集資,籌集得來的資金作併購之用,過程循環不息,這些公司稱為 Consolidator。它們一面收購,一面整合生產力,減低成本,表面看來是一個有效的經營模式。

我特別留意殯儀館這門生意,當時加拿大殯儀館最大 Consolidator是魯雲集團( Loewen Group),是股市愛股,它在多倫多收購了多間殯儀館,引起行業不滿聲音。我親身拜訪殯儀館負責人,了解 Consolidator對殯儀館的影響,發現魯雲旗下的殯儀館,服務質素普遍偏低,原因是殯儀館原擁有者把生意出售後,工作態度變得散漫。有原擁有者告訴我,魯雲急於進行併購,不跟他們討價還價,通常買貴貨。

變殯儀專家 惹誹謗疑雲
幾年前美國當紅電視劇《六呎風雲》( Six Feet Under),故事主線就是環繞一間家族擁有的殯儀館,兄弟如何齊心拒絕出售祖業予 Consolidator。其中一集講述防腐師傅跳槽過檔 Consolidator,親眼目睹中央防腐處理後,急急回巢。 Consolidator減低成本的絕招是中央處理,但這絕招不是在每個行業行得通。

殯儀館是一門講求貼身服務的生意,認人不認品牌,消費者優先考慮服務質素,價錢是其次。因此,殯儀館這盤生意不是用數字來衡量,更不容易產生一加一等於三的協同效應。有一段時間,我在加拿大殯儀館業有點名氣,專門講解 Consolidator的種種不是,以鼓勵獨立殯儀館團結對抗 Consolidator,獨立家族式經營的殯儀館視我為專家。
經過一輪分析,我認為 Consolidator的併購模式,在殯儀業行不通,寫了一份建議沽售魯雲的詳盡報告。封面是 Joni Mitchell唱的《 Circle Game》的歌詞—— Round and round and round in the circle game

報告出版後,我接到電話,是魯雲集團主席魯雲先生,他在電話中破口大罵,聲言不會放過我。不久我收到一封由魯雲律師發出的信,聲言會控告我誹謗。

我立即跑去找老狐狸,心想呢次死得。老狐狸一路看信,一路露出煙屎牙在笑,看完後大聲對我說:「你發達喇!」他解釋歷史上未有上市公司成功起訴分析員,而且起訴消息一傳出,我將成為全加拿大最出名的分析員。

叫沽魯雲 九年後始破產
最終,魯雲沒有控告我,我沒有成為加拿大最出名的分析員,但我對魯雲的看法,以另一種方式在投資界建立名氣。報告出版後,魯雲股價沒受報告影響而下跌,反而不停上升。我重溫基本因素,發覺情況沒變,堅持沽售建議。魯雲股價一直升,成為加拿大股市寵兒,有幾年成為全年升幅最高股票,我成為笑柄。之後每次見到客戶提起魯雲,我不是掉頭走,便是厚着面皮說:「沽售建議是正確,我可能只是早了一點。」我不是錯,是早。

後來我返回香港工作,魯雲這噩夢告一段落。2000年,當時擁有千多間殯儀館的魯雲宣佈破產,轟動北美財經界,成為加拿大有史以來最大破產案之一。我看淡魯雲的前景,足足早了九年,若果投資者聽從我的意見,沽空股票,肯定比魯雲更早宣佈破產。
(四之二)

香港分析師學會講座的題目是「怎樣處理事業轉變」,馬後炮看,我的個人經歷似是順其自然,每次轉變都是順着勢跟着走。30歲事業開始盛放時,我身處香港90年代光輝時期,大風吹起雞也曉飛,跟今日情況可能不可同日而語。再者,所謂自然轉變,底層下埋藏自覺地鋪下的伏線。我回味分析員歲月,是因為我認為這段時期吸收的事物,令我變成一個更有用的人。我相信我今日及日後得到的東西,或多或少跟分析員歲月打下的根基有關。分析員處理事業轉變,首要是清楚分析員身份,了解自己的強項。我認為分析員有五個強項。

吹水王 知識博大不精深
1.知識寬度。下班後到酒吧歡樂時光,分析員是「好腳」,天文地理,八卦嚴肅,分析員都能搭嘴,瓣瓣都答得頭頭是道。假如這種閒談稱為吹水,分析員是吹水王。我絕無貶意,因為吹水是一項實在的優勢。我們日常接觸很多陌生人,即使跟熟人接觸,可能也只有三幾分鐘時間,在短時間內,一個人留下的印象是三幾分鐘內的表現。

分析員工作性質是,吸收大量資訊,堅的流的,所有事情都要知道。分辨分析員優劣很多時是指過濾資訊的能力,優秀分析員懂得握住重點,花時間去想清楚,而不浪費時間在不重要的資訊上。所謂分析能力,很多時是藉着一些接觸到的新事物,跟自己儲存下來的知識庫產生的連繫作用。例如分析員接觸到某香港上市公司宣佈收購,其手段跟以前英國一宗收購差不多,分析員可參考英國公司個案的經驗,作出有見地的分析。這種技巧超越記性,是更高層次的連繫技巧,重點是知識庫夠寬。
寬的另一面是深,分析員知識夠寬,但未必夠深。不夠深是工作性質所致,從旁觀察了解不可能太深入,感覺是分析員表面上說得頭頭是道,不過說得多可能會露底。知識的深度視乎投入時間,分析員工作兼顧不同範圍,信奉「82原理」,沒時間去鑽研所有東西,寧願拉闊知識面。

2.
分析框架。有一次去見一個出名基金經理,他出名態度寸,特立獨行,基金成績優異,他很少見分析員,見面前我做足功課。我們在談論一隻股票的前景,我提出我的分析,然後給予意見,他聽完說:「我完全同意你的分析,但得出跟你相反的結論。」開完會後,我有點沮喪,銷售部同事安慰我,應該開心才是:「一個叫買,一個叫賣,這樣才有生意做。」

這位基金經理一早知道我對這股票的建議跟他不同,他只想聽我對這股票的分析。對他來說,分析才是最重要。我學懂了原來分析值錢,一件事的結論可能受主觀和其他因素影響,而分析框架卻客觀和耐用。分析員的建議一是對,一是錯,50/50,看對可能是幸運,分析框架卻不容易騙人,有幾多真材實料,明眼人一看,無所遁形。

分析框架很難教和很難學,主要憑經驗累積,越多受考驗,框架越紮實。框架的意義在於結果的對與錯不是重點,分析員不要因為結果而沾沾自喜,因為分析員一定會遇上錯的時刻,最好保持平常心。分析員要知道幾時是符碌, Right For The Wrong Reasons,下次未必如此好彩。分析員也要知道幾時是時機未到,自己是對,全世界是錯,要捱一段時問。時不與我不好受,平庸分析員可能會氣餒或者轉軚,優秀分析員會捱過去,相信 Wrong From The Right Reasons是分析員的歷練。

猛人如雲 學習辨別謊言
3.見世面。不少女性分析員跟上市公司高層發生感情,包括超級富豪,啟示是分析員有機會接觸社會最頂尖一小撮人。超級富豪願意接見分析員,其實是迫不得已,上市公司要做好投資者關係,確保公司價值反映在股價中,大老闆在百忙中也要抽時間見分析員。跟和黃(013)有生意往來的公司多不勝數,有幾多客戶、供應商、夥伴可以坐低同霍建寧傾一小時?高盛、美林29歲分析員昨天見過他。

分析員的世界充斥着猛人,基金經理和上市公司高層大都是 IQ爆棚,鬥心極強的 A型人,分析員耳濡目染,每日感受高水平作戰氣氛,是一種壓力,也是一種寶貴的學習經驗。超級富豪跟分析員因工作認識而結合,我覺得毫不稀奇,因為富豪難得有機會看到分析員的智慧和性格。飲酒識一個人和開會識一個人,對於發展一段關係,我相信是有分別。

4.
被人呃得多。被人呃得多是一種優點抑或缺陷?我認為是優點,現實是世界複雜,不如意事十常八九,親身經歷特別刻骨銘心。財經界牽涉大量金錢,人為了金錢無所不用其極,怪事壞事層出不窮,分析員在前座位置看這齣戲。

分析員功架之一,是分辨上市公司高層說話的可信程度。上市公司高層說話不可盡信,原因可能是屁股指揮腦袋,高層為了保護一些事情,講大話或蓄意誤導分析員。另一原因是高層的預測可能錯,他們沒說謊,只是判斷出錯。對於分析員來說,兩者分別不大。

資深分析員的職業病是變得犬儒,我認為過份犬儒是一種病態,當看世界永遠帶着有色眼鏡,這是一個沒趣的世界。不過這是不能逃避的結局,分析員僅有的純真很快會被變幻無常的股票市場奪去,世界變得凶險,每個人說的每句話彷彿都有特殊意義。

成王敗寇 必須獨自面對
5.即時成績表。做廠和做分析員最大分別是成績表。做廠的人不容易掌握到成績表,有人問我昨天、上周、上月做了甚麼,我答不出來,答案是總之好忙,不知做了甚麼。做廠的性質是細水長流,點點滴滴加起來,沒有轟烈事情,沒有大刁,就是務求每天做得好一些。我做廠初期最不習慣,是沒有時時刻刻可觸摸到的成績表。我有點迷路:究竟我做得好還是不好?

分析員的成績表是股價,清清楚楚,不需要評判主觀畀分,不需要等三年收成期,成績表就在眼前。對於一些要自我肯定的人,分析員是理想職業,成績表無得抵賴,榮辱全數屬於分析員。

分析員對的時候,世界就在他的腳下,銷售部同事開心,客戶聽從意見賺錢,分析員名利雙收。分析員錯的時候,世界變得黑暗,成績表拒絕消失,不停提醒分析員,你錯了。分析員不可以忘掉過去向前看,要先處理這個錯,可以認錯,可以轉軚,可以堅持,只是不可以逃避,當這件事沒發生過。

分析員單獨工作,所謂團隊是裝飾,大部份事情是個人面對,因此優秀分析員心理狀態硬淨,因為嘗過對的剎那光輝,也嘗過錯的長期黑暗。
(四之三)

廿幾年前,我千方百計想鑽入分析員行業,因為我覺得這行業有型有款,分析員的工作富挑戰性和有前景。假如今日我大學畢業,我會否這樣想?很大機會不會,分析員頭上的光環褪色,近年形象大貶值。這些年分析員行業發生了甚麼事?

分析員淪為財經演員,製造出的壞形象,應該算是小的問題。財經演員為數不多,他們經營自己的天地,你有你,我有我,逐漸地和主流分析員越行越遠。財經演員在傳媒的演出,為嚴肅財經環境增添喜劇效果,不算壞事,況且不少散戶真心信奉財經演員的台詞,這是公平交易。

安然科網股 破壞形象
分析員大貶值牽涉兩個關鍵詞:安然( Enron)和科網股。2001年安然倒閉,凸顯分析員的無能,一間萬人擁戴的公司,一夜之間倒閉,原來是騙局。安然倒閉之前,沒有一個分析員建議沽售,從沒有分析員質疑安然的獨特經營模式,意見是一致崇拜。事後看安然,賬目混亂,散戶欠缺分析賬目能力,情有可原,專業分析員即使未能及時踢爆假局,理應有人提出質疑,但所有分析員都成為安然的啦啦隊。

安然事件後,投資界對分析員工作性質進行反思,分析員的工作應該跟傳媒相近,擔當監察者角色,評論宜緊不宜鬆,最不應該做啦啦隊。分析員擁有專業知識,站在最前線位置,市場出現風吹草動,他們應最先知道。安然事件後,分析員聲譽掃地,公眾認定分析員一是同流合污,一是騙案在眼前發生也懵然不知,兩個原因都致命。

科網股揭露分析員身份,與投資銀行其他部門產生利益衝突,出現指鹿為馬的醜況。指鹿為馬的指控比懵然不知嚴重得多,因為這是故意。科網泡沫爆破後,監管機構興師問罪,有意和無意之間發現分析員私底下不看好自己推介的股票,指鹿為馬是為了取悅投行其他部門,例如替科網股集資的企業融資部。即是說,投行為科網股集資賺取巨額收入,促銷這些股票,需要分析員推波助瀾,分析員故意講大話的報酬,是個人賺取巨額花紅。

科網泡沫爆破後,監管機構大幅收緊分析員的活動空間,特別針對跟投行企業融資部的關係。分析員唱好投行有生意來往的公司,須小心翼翼,或者根本不容許。今時今日,分析員跟投行其他同事開會,可能要找律師在場,確保沒有犯例。

對冲基金崛起 生態變
有事故發生後,在公眾喧嘩聲中,監管機構很多時矯枉過正。收緊分析員的活動空間,後遺症是令人質疑分析員的價值。分析員的價值一直是富爭議的問題,為客戶提供投資意見,不直接向客戶收取酬金,分析部門從來是一項支出,功能是輔助投行其他部門,包括投行賺錢最多的企業融資部。當分析員的工作範圍被新增條例壓縮,投行自然檢討分析員的存在價值。

分析員在投行的傳統功能,是向機構投資者提供分析,機構投資者把日常交易產生的佣金,分配給他們認為提供最佳分析的投行,這是一種間接的買賣。這種傳統交易模式近年受到兩方面衝擊:第一,投行之間競爭激烈,在大部份市場,佣金不受管制,投行的交易佣金收入不斷下降。

第二,對冲基金崛起,改變投行運作環境,大部份對冲基金不依賴投行分析,他們以自主分析為賣點,視投行分析部為羊群一部份,聽取分析員意見,其實是選擇性地了解市場大多數在做甚麼。不少對冲基金經理前身是投行分析員,他們最清楚分析員工作的限制。受內外夾擊,分析員地位不如前。

分析員不再是財經界天之驕子,產生惡性循環,年輕人不再渴望加入分析員行列。近年我接觸有志在財經界發展的年輕人,很少真心想成為分析員,大部份從傳媒接觸到對冲基金經理呼風喚雨,每年收入億元,他們都想知道怎樣可鋪路加入對冲基金。今日仍有人聲稱想成為分析員,我估他們視分析員為成為對冲基金經理的踏腳石。

有市有價靠分析框架
以上對分析員不利的發展都是事實,但我對分析員工作不感悲觀。投行可能是全世界最短視的行業,過去廿多年,我目睹(甚至參與)多次投行進入退出市場,時擴張時收縮,基於的理據薄弱至令人發笑。市好時,一窩蜂去爭去搶,市淡時,徹底沮喪至離場。

在多變中其實有不變,是投行傳統佣金收入,這項業務不耀眼,甚至算沉悶,隨着市場興旺起跌,但廿多年這種分析員提供專業意見,機構投資者分配佣金的模式基本不變。我今日重返分析員行列,這方面工作不會感陌生,即時可進入作戰狀態,即是說,經過長時間紛亂,事實證明分析員專業意見是有市有價。

財經演員現象最荒謬的地方,是投資過程濃縮為一個冧巴,所有人只關心這個冧巴是準或不準。估一件事的結果,關心的重點是對或錯,既然靠估,其他細節免問。分析一件事的結果,對或錯不是重點,重點是分析過程,而分析過程依賴一個分析框架。

長期做一件事,屢獲成功,只能靠獨立分析框架,這是「估」和「分析」的分別。這框架因人而異,沒有必勝手冊,視乎個人的經驗和性格,日積月累建立起來。這框架經過反覆考驗,分析員的框架是經過漂亮勝仗,也經過大意、信心過強、被騙、「鬼掩眼」、轉身太慢等不同類型失敗個案。分析員不單止要對,還要 Right For The Right Reasons。只有知道對錯的原因,才可以令框架變得更扎實。

分析員最重要資產就是分析框架,假如我是機構投資者,我跟分析員交談,我最想知道分析員怎看一件事,會不停追問為甚麼。我或者已有既定立場,但我想知道自己有沒有想漏了甚麼東西,分析員能否提出新角度。分析員給予的最後結論反而不重要,因為我有自己的框架,我就是希望從分析員身上找到鞏固和豐富自己框架的東西,結論最終由我決定。

分析員每日站在市場前線,在機構投資者、投行同事、上市公司高層之間周旋,第一身接觸不同類型市場資訊,由接收到過濾到分析,不停把資訊投入分析框架。日積月累,這是一個打過硬仗的框架,市場中無其他人可取代。

雜音中仍清醒最重要
近年分析員頭上光環褪色,主因是他們不時失去自我,忘掉了分析框架這最重要資產。我不是不面對市場現實,投行主要從企業融資賺錢,分析員須支援公司其他部門,獨立性或者受到挑戰,這種身不由己的情況,在各行各業也出現。在不完美環境左閃右避,是打工族的基本功架,分析員偶然遇到矛盾屬正常,不應大驚小怪。分析員最重要是在雜音中保持清醒,時時在意自己身處何地。
人變,公司名字變,股價變,不變的是扎實和獨立分析框架的價值。
(四之四•完)

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